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terça-feira, dezembro 27, 2005

Uma nova fórmula para formar um portifólio de ações

Luiz Martins Codorniz, Valor Online

Investidores estão sempre buscando uma fórmula que proporcione bons retornos com baixo risco. Uma dessas fórmulas, bem-sucedida por quase 50 anos, é a Ben Graham's "net-nets", que corresponde ao caixa mais o capital de giro líquido menos o passivo de longo prazo da empresa. Ela dá uma estimativa do valor de liquidação da companhia.

Caso este valor por ação seja muito superior ao preço de mercado, uma carteira de ações com essa característica terá uma performance mais que satisfatória. Essa fórmula foi utilizada com sucesso por W.J. Schloss & Associates; Buffett Partnership Ltd. e Tweedy, Browne Inc. entre outros. Hoje quase não existe mais esse tipo de oportunidade no mercado americano.

Outra formula criada por Graham é a do "dividend yield". Ele deveria ser equivalente a pelo menos dois terços do "yield" de um bônus de baixo risco ("triple A") para compor uma carteira de ações.

Uma variante disso são os fundos de investimentos que limitam suas aplicações às empresas boas pagadoras de dividendos. No passado, fui responsável pela análise e recomendações de ações para o fundo de dividendos Lloyds Ace. No início desse fundo, as ações que compunham a carteira deveriam ter um "dividend yield" de 9% ao ano. Havendo crescimento de lucros, podiam ser incluídas ações com "yield" de 7%.

Atualmente, os fundos de dividendos utilizam limites muito mais baixos, conforme reportagens deste jornal. Isso é um indício de que esse enfoque está se esgotando devido ao tamanho e à performance do mercado brasileiro e à paulatina redução de empresas com "dividend yield" elevado. Isso ocorre à medida que os investidores estão dispostos a pagar cada vez mais pelas empresas que fazem uma grande distribuição de dividendos, resultando na queda do "dividend yield".

No último "Value Investing Congress", realizado em New York, em novembro, Joel Greenblatt, professor da Columbia University e gestor da Gotham Capital - fundo hedge com retorno de aproximadamente 40% ao ano - apresentou uma nova fórmula para seleção de ações. Ela está detalhada no seu livro "The Little Book that Beats the Market".

O enfoque proposto, que também tem a influência de Ben Graham, nada mais é do que uma ferramenta para descobrir boas empresas à preços de barganha. Ele consiste em formar uma carteira de ações com 30 empresas que apresentem a maior pontuação pela conjugação de dois fatores: retorno sobre o capital e "earnings yield".

Supondo que a companhia XYZ esteja classificada em 7º lugar quanto ao primeiro fator e na 5ª posição com relação ao segundo. Isso resultaria em uma pontuação de 12 para a companhia. Isso foi feito para as 3.500 maiores empresas americanas e, desse universo, foram incluídas na carteira as 30 ações com as pontuações mais altas. Revisada anualmente, a carteira simulada obteve no período de 17 anos (1988-2004) um retorno de 30,8% ao ano (antes de impostos e custos de transação), enquanto que o índice S&P 500 rendeu 12,4% ao ano.

A fórmula nos permite selecionar empresas acima da média que podem ser adquiridas a preços abaixo da média. A essa altura, muitos leitores estarão se perguntando se essa fórmula, à medida que for amplamente adotada, perderia a sua eficácia. Minha resposta é que eles podem ter razão, mas essa perda de eficácia leva tempo.

Greenblatt menciona no seu livro que haverá períodos em que a fórmula não dará os resultados esperados, mas no longo prazo os ganhos serão mais que satisfatórios. Ressalte-se que o sistema baseia-se em um ranking, ao contrário dos outros. Nos testes conduzidos por Greenblatt, a carteira selecionada teve resultados inferiores ao índice S&P 500 um ano em cada quatro. Ou seja, em 25% do tempo ficou abaixo do mercado. Porém, os resultados acumulados em cada período de quatro anos superaram o índice significativamente. Foram efetuados outros testes, confrontando-se essa fórmula com aquelas propostas pelos professores Joseph Piotroski e Robert Haugen. Os resultados favorecem Greenblatt.

Caso não estejam disponíveis os dois fatores na base de dados utilizada para selecionar as empresas, Greenblatt sugere o seguinte: 1) retorno sobre ativos, que substitui o retorno sobre o capital; e 2) índice P/L no lugar do "earnings yield". Conseqüentemente, as empresas que farão parte da carteira serão aquelas com a melhor combinação (pontuação) de alto retorno sobre ativos e baixo índice P/L.

Acredito que esse enfoque possa ser aplicado na bolsa brasileira, apesar do baixo número de empresas em comparação com as bolsas americanas. Nesse caso, a carteira poderá ter menos papéis.

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